كلما ارتفعت أكثر، كانت الانخفاضات أكثر فظاعة! نُشرت تحذيرات من Nomura: إذا انخفض مؤشر ستاندرد آند بورز بنسبة 5% في يوم واحد، فسيؤدي ذلك إلى موجة بيع أشد عنفًا

الانطلاق الجنوني في سوق الأسهم الأمريكية يراكم فتيل انفجار خطير.

حذر استراتيجيون من نيكاي، تشارلي مكإليجوت، من أن الآليات التي تدفع هذا الارتفاع الحالي، مثل خيارات الأسهم، وصناديق التداول ذات الرافعة المالية، وآليات السيطرة على التقلبات، تشكل رد فعل ذاتي يعزز نفسه عند ارتفاع السوق، وعند انعكاس الاتجاه، ستعمل نفس الآليات بقوة أكبر على دفع السوق نحو الانخفاض.

تجاوز مؤشر S&P 500 لأول مرة هذا الأسبوع مستوى 7500 نقطة، لكن نموذج مكإليجوت يظهر أنه إذا انخفض المؤشر بنسبة 5% في يوم واحد، فسيؤدي ذلك إلى بيع سلبي بقيمة تصل إلى 187 مليار دولار من قبل متداولي الخيارات، وصناديق الرافعة، وصناديق السيطرة على التقلبات، مما يشكل حلقة مفرغة من “المزيد من الانخفاض، المزيد من البيع”. ووصف هذا السيناريو مباشرة بأنه “القفز من على منحدر أعلى”.

وفي الوقت نفسه، تعود مخاطر أسعار الفائدة للظهور من جديد. ارتفعت عائدات مزاد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ أزمة الكوانت في أغسطس 2007، مع استمرار التضخم في الارتفاع، وتوقعات رفع الفائدة من قبل البنوك المركزية العالمية تتصاعد، وأسعار الفائدة طويلة الأجل في سندات الخزانة تواصل الارتفاع، مما يجعلها أقوى أداة محتملة لمواجهة جنون السوق الحالي.

دوامة الجاما السلبية: مُسرِّع الارتفاع ومُضخم الانهيار

أشار مكإليجوت إلى أن الارتفاع الانفجاري منذ نهاية مارس، مدفوع بشكل رئيسي بتدفقات جاما السلبية “الحقيقية والمركبة”، وليس من قبل صناديق نشطة بشكل مباشر. العديد من صناديق الاستثمار النشطة، وصناديق السوق المحايد، وصناديق التحوط الكلية، عانت من تفويت فرصة الارتفاع، واضطرت إلى اللحاق بالركب، مما عزز زخم الصعود أكثر.

على وجه التحديد، فإن الصناديق النشطة ذات الهيكلية المنخفضة في أكبر أسهم التكنولوجيا، مثل الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، حققت ارتفاعات تصل إلى 38% منذ بداية العام، وقطاع أشباه الموصلات زاد بنسبة 59%، وهذه هي المصادر الرئيسية لعائدات المؤشر. أما الصناديق السوقية المحايدة، فبسبب تمركزها في “الشراء على الجودة، والبيع على التقلب العالي”، تعرضت لضغوط شديدة خلال ارتفاعات الأسهم ذات الرفع العالي — حيث ارتفعت عوامل “مؤشر S&P عالي/منخفض الرفع” منذ 30 مارس بنسبة 26.1%. وكانت الصناديق الكلية، التي كانت تتوقع هبوطًا، قد أُجبرت على تغطية مراكزها بعد أن أُصيب السوق بصدمات من حرب إيران، وفشلت في الاستفادة من الارتفاعات الحادة، والآن تتجه إلى شراء خيارات شراء بكميات كبيرة لمواكبة الارتفاع.

هذه البنية “المزيد من الارتفاع، المزيد من الشراء” تظهر في سوق الخيارات على شكل انحدار حاد في مكررات الخيارات الصاعدة، مما يخلق نمطًا نادرًا يتمثل في “ارتفاع السوق وزيادة التقلبات” في آن واحد. أشار مكإليجوت إلى أن بيانات مؤشر SMH (صندوق أشباه الموصلات) تظهر أن تقلبات القيمة العادلة خلال 3 أشهر وصلت إلى أعلى مستوى في التاريخ بنسبة 100%، وأن أعلى 10 أسهم و50 سهمًا من حيث القيمة السوقية تظهر تقلبات خلال 3 أشهر عند 99%.

صناديق الرافعة المالية: نقطة الانفجار الأساسية لبيع 187 مليار دولار

بعيدًا عن دوافع الجاما السلبية، فإن كيان صناديق الرافعة المالية يرفع المخاطر إلى مستويات جديدة. أظهرت بيانات مكإليجوت أن إجمالي حجم صناديق الرافعة المالية بلغ حاليًا 179 مليار دولار، وأن 85% منها مركزة بشكل كبير على التكنولوجيا، والذكاء الاصطناعي، وأشباه الموصلات، وموضوعات Mag7، مما يتداخل بشكل كبير مع عمليات الشراء في الخيارات المذكورة أعلاه.

خلال الشهر الماضي، أدت آلية إعادة التوازن اليومية لصناديق الرافعة إلى توليد صافي شراء يزيد عن 100 مليار دولار، منها 38 مليار دولار في أشباه الموصلات، و41.8 مليار دولار في التكنولوجيا، و11.6 مليار دولار في Mag7. هذا الحجم يجعل من إعادة التوازن اليومي أحد أكبر مصادر “الجاما السلبية المركبة” في السوق على الإطلاق.

قام نموذج مكإليجوت بحساب حجم البيع السلبي المحتمل في سيناريوهات مختلفة من الانخفاض: فكلما زاد الانخفاض، زاد الطلب على التحوط من قبل متداولي الخيارات، وزادت عمليات البيع في إعادة التوازن لصناديق الرافعة، وانخفضت مراكز صناديق السيطرة على التقلبات، مما يخلق دوامة “المزيد من الانخفاض، المزيد من البيع”. في سيناريو هبوط مؤشر S&P 500 بنسبة 5% في يوم واحد، ستؤدي الآليات الثلاث مجتمعة إلى بيع سلبي بقيمة 187 مليار دولار. وخلص إلى أن الأمر ببساطة هو: “هذه مجرد قفزة من على منحدر أعلى، استعدادًا لحدث تقليل الرافعة النهائي.”

مخاطر أسعار الفائدة تتصاعد، والتضخم يهدد بالتصعيد

أكد مكإليجوت في تقريره أن المخاطر الكلية تتراكم خلف جنون السوق. ارتفعت عائدات مزاد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ أزمة الكوانت في أغسطس 2007، مع استمرار ضغط العرض على المدى الطويل، مما يعيد التركيز على مخاطر أسعار الفائدة.

وفيما يخص التضخم، قال مكإليجوت إن التضخم الأمريكي “مرتفع جدًا” ويتجه “في الاتجاه الخاطئ”. لا تزال اضطرابات إمدادات الطاقة والبتروكيماويات من إيران قائمة، وتُستهلك المخزونات بشكل غير مسبوق، وإذا استُهلكت، فإن “مخاطر التضخم الحادة” ستنشط بشكل حاسم. وفي الوقت نفسه، فإن الاقتصاد الأمريكي يبدو أقرب إلى “الفرط في النشاط” بدلاً من الركود، مع عوامل دعم تشمل: عجز مالي كبير، وتسارع الإنفاق الرأسمالي، وتسريع التصنيع، وقوة المبيعات بالتجزئة، ونمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي بنسبة 6%.

وفي ظل هذا، فإن توقعات رفع الفائدة الفعلية من قبل البنوك المركزية العالمية، التي تستهدف التضخم، تتصاعد، وبدأت تتسرب إلى تسعير الاحتياطي الفيدرالي. حذر مكإليجوت من أن تقلبات عائدات سندات الخزانة (مؤشر MOVE) قد تعود خلال شهر أو شهرين لتكون عامل ضغط على السوق، خاصة مع تولي رئيس جديد للبنك الفيدرالي.

نافذة الانعكاس: بعد استحقاق الخيارات أو في مفاصل حاسمة

قدم مكإليجوت تقييمًا محددًا لنطاق توقيت الانعكاس المحتمل. أشار إلى أن ظاهرة “إعادة شراء خيارات الشراء ذات القيمة الحقيقية القصيرة الأجل على QYLD” التي لوحظت هذا الأسبوع، بالإضافة إلى تأثير “إطلاق الجاما” بعد انتهاء صلاحية الخيارات يوم الجمعة، قد تفتح نافذة لانعكاس السوق الأسبوع المقبل — رغم أن تقرير نوفايديا عن أرباحها بعد إغلاق السوق في 20 مايو قد يؤجل ذلك مؤقتًا.

على مستوى الهيكل السوقي، يرى مكإليجوت أنه عندما يتجاوز الانخفاض في SMH -5% إلى -12% في يوم واحد، فإن دوامة البيع في إعادة التوازن ستُفعّل، مما سيدفع مؤشر S&P 500 نحو -2%، وعندها ستبدأ العلاقة الإيجابية بين السوق الفوري والتقلبات في الانعكاس — وعند تجاوز -2.5%، ستبدأ التقلبات في الارتفاع بشكل سلبي، مما يضغط على الأسعار، ويخلق دورة رد فعل سلبي متماثلة تمامًا مع الارتفاع.

وفي استراتيجيات التحوط، أشار مكإليجوت إلى أن السوق يفضل حاليًا استخدام فرق سعر خيارات البيع على SMH كأداة للتحوط من التحدب، وبدأ يوصي بالشراء على المدى الأطول (مثل استحقاق يوليو) من خلال مواقف مائلة — نظرًا لعدم وجود حماية هبوطية في السوق حاليًا، فإن أي بيع قادم سيدفع المستثمرين لشراء خيارات بيع، مما يؤدي إلى زيادة حدة انحدار مكررات خيارات المؤشر بشكل حاد.