Cuanto más sube, más brutal es la caída! Nomura advierte: si el S&P cae un 5% en un solo día, desencadenará una ola de ventas aún más intensa

La actual carrera alcista en las acciones estadounidenses está acumulando una peligrosa mecha de reversión.

El estratega de Nomura Securities, Charlie McElligott, advierte que los mecanismos que impulsan esta subida, como las opciones, los ETF apalancados y el control de volatilidad, crean un efecto de retroalimentación positiva que se refuerza a sí mismo durante la alza del mercado; una vez que la tendencia se invierte, estos mismos mecanismos empujarán el mercado hacia abajo con la misma o mayor fuerza.

El índice S&P 500 rompió por primera vez esta semana los 7500 puntos, pero el modelo de McElligott muestra que una caída de 5% en un solo día podría desencadenar una venta pasiva total de hasta 187 mil millones de dólares por parte de los operadores de opciones, ETF apalancados y fondos de control de volatilidad, formando una espiral mortal de “más caída, más venta”. Él describe directamente este escenario como “saltar desde un acantilado más alto”.

Mientras tanto, el riesgo de tasas de interés vuelve a emerger. La rentabilidad de la subasta de bonos a 30 años alcanzó su nivel más alto desde la crisis de 2007, la inflación sigue elevada, las expectativas de aumento de tasas por parte de los bancos centrales globales se intensifican, y las tasas a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense continúan subiendo, convirtiéndose en la mayor posible cobertura contra la euforia actual del mercado.

Vórtice de gamma negativo: acelerador del alza y amplificador de la caída

McElligott señala que el explosivo rally desde finales de marzo ha sido impulsado principalmente por un flujo de gamma negativo “real y sintético”, en lugar de compras activas por fondos de gestión activa. Muchos fondos de fondos, fondos de mercado neutral y fondos macro de cobertura han quedado muy rezagados en esta tendencia, viéndose forzados a comprar en alza, lo que refuerza aún más el impulso alcista.

Específicamente, los fondos de gestión activa tienen una estructura con baja exposición en las principales acciones tecnológicas — desde principios de año, las acciones de tecnología AI han subido un 38%, y el sector de semiconductores un 59%—, justo las que concentran la mayor parte del rendimiento del índice. Los fondos de mercado neutral, por su parte, estaban posicionados para “comprar calidad y vender alta volatilidad”, y en esta subida de acciones de alto beta han sido severamente comprimidos — el factor “S&P high beta/low beta” ha subido un 26.1% desde el 30 de marzo. Los fondos macro, que previamente estaban en posición bajista y sobrecubiertos tras el impacto de la guerra en Irán, ahora solo pueden seguir la tendencia comprando muchas opciones de compra para ponerse al día.

Esta estructura de “más sube, más compro” se refleja en una inclinación muy pronunciada de las opciones de compra en el mercado, formando un patrón raro de “sube el spot, también sube la volatilidad”. McElligott cita datos que muestran que la volatilidad a 3 meses del ETF SMH (semiconductores) ya está en el percentil 100 de su historia, y que las 10 y 50 principales acciones por capitalización tienen volatilidades a 3 meses en el percentil 99.

ETF apalancados: el detonante central de los 187 mil millones de dólares en ventas

Más allá del impulso de gamma negativo, el conglomerado de ETF apalancados está llevando el riesgo a niveles inéditos. Los datos de McElligott muestran que el tamaño total de estos fondos ha alcanzado los 179 mil millones de dólares, de los cuales el 85% está altamente concentrado en tecnología, IA, semiconductores y temas relacionados con las Mag7, en gran medida solapándose con las compras en opciones mencionadas anteriormente.

En el último mes, el mecanismo de reequilibrio diario de los ETF apalancados ha generado más de 100 mil millones de dólares en compras netas, incluyendo 38 mil millones en semiconductores, 41.8 mil millones en tecnología y 11.6 mil millones en las Mag7. Esto significa que el reequilibrio diario de estos fondos se ha convertido en una de las mayores fuentes de “gamma negativo sintético” en la historia del mercado.

El modelo de McElligott estima la escala de ventas pasivas en diferentes escenarios de caída: cuanto mayor sea la caída, mayor será la demanda de cobertura por parte de los operadores de opciones, la reequilibración de los ETF apalancados y la reducción de posiciones por parte de los fondos de control de volatilidad, formando un vórtice de “más caída, más venta”. En una caída del 5% en un solo día del S&P 500, estas tres fuerzas juntas desencadenarían una venta pasiva de 187 mil millones de dólares. Su conclusión es clara y advertente: “esto solo hace que la caída final, cuando se deshaga el apalancamiento, sea aún más alta al saltar desde un acantilado más alto”.

El riesgo de tasas vuelve a encenderse, y los riesgos inflacionarios en la cola no deben subestimarse

En su informe, McElligott enfatiza que, tras la euforia del mercado, los riesgos macroeconómicos se están acumulando silenciosamente. La rentabilidad de la subasta de bonos a 30 años alcanzó su nivel más alto desde la crisis de 2007, la presión de oferta en los bonos a largo plazo continúa, y cada vez más operadores vuelven a centrarse en el riesgo de tasas.

En cuanto a la inflación, McElligott afirma que la inflación en EE. UU. es “altísima” y que su tendencia es “incorrecta”. Los shocks en el suministro de energía y petroquímicos en Irán aún no se han resuelto, las reservas de emergencia se están agotando a una velocidad récord, y si estas reservas se agotan, el “riesgo de cola inflacionario” se activará de verdad. Además, la economía estadounidense está más cerca de estar “sobrecalentada” que en recesión, sustentada por: un gran déficit fiscal, un acelerado gasto de capital, una recuperación en manufactura e industrial, ventas minoristas fuertes y un crecimiento del PIB nominal del 6%.

En este contexto, las expectativas de tasas reales en los bancos centrales que apuntan a una meta de inflación única a nivel global están en aumento, comenzando a reflejarse en las expectativas del mercado para la Reserva Federal. McElligott advierte que la volatilidad de las tasas en EE. UU. (índice MOVE) podría volver a ser un factor de presión para el mercado en uno o dos meses, especialmente con la llegada de un nuevo presidente de la Fed.

Ventana de reversión: después del vencimiento de opciones, o en puntos clave

McElligott también ofrece una evaluación concreta del momento potencial de reversión. Señala que el fenómeno de “recompra de opciones call en dinero en QYLD” observado esta semana, junto con el efecto de “liberación de gamma” tras la expiración de opciones el viernes, podría abrir una ventana para que la tendencia se invierta la próxima semana — aunque los resultados de los informes trimestrales de Nvidia el 20 de mayo podrían retrasar momentáneamente este proceso.

En cuanto a la microestructura del mercado, McElligott cree que cuando la caída diaria del SMH pase del -5% a -12%, se activará un vórtice de reequilibrio que empujará al S&P 500 a la zona -2%, momento en el cual la relación positiva entre spot y volatilidad comenzará a invertirse — y si la caída supera el -2.5%, la volatilidad empezará a subir pasivamente, presionando a la baja los precios y creando un ciclo de retroalimentación negativa completamente simétrico al de las subidas.

En cuanto a las coberturas, McElligott señala que actualmente el mercado prefiere usar una estrategia de spread de opciones put en relación 1x3 en SMH como herramienta de convexidad, y empieza a recomendar posiciones long en opciones put con vencimientos más largos (como en julio), ya que casi nadie tiene protección bajista en el mercado. Cuando la venta comience, la compra forzada de puts impulsará la inclinación de las opciones sobre el índice a volverse muy pronunciada.

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        El mercado tiene riesgos, invierta con prudencia. Este artículo no constituye asesoramiento de inversión personal, ni considera las circunstancias particulares de cada usuario. Los usuarios deben evaluar si las opiniones, puntos de vista o conclusiones aquí presentados son adecuados a su situación específica. La responsabilidad por las decisiones de inversión recae en cada uno.