Milhares de milhões estão em disputa, mas o prémio resume-se a cerca de quatro cêntimos — o retorno anual gerado por cada dólar aplicado num título do Tesouro dos EUA.
Durante quase uma década, os protocolos de Finanças Descentralizadas (DeFi) assentaram em USDT e USDC como pilares dos seus produtos, permitindo que Tether e Circle absorvessem o rendimento das respetivas reservas. Estas empresas acumularam lucros bilionários a partir do rendimento mais básico do setor. Agora, os protocolos DeFi pretendem garantir esse fluxo para si próprios.
A Tether, líder de stablecoins, detém atualmente mais de 100 mil milhões $ em reservas, gerando mais de 4 mil milhões $ em receitas de juros — ultrapassando o lucro global da Starbucks, 3 761 milhões $, obtido com a venda de café no último exercício. O emissor da USDT obtém estes resultados ao aplicar reservas em títulos do Tesouro dos EUA. A Circle seguiu a mesma lógica ao entrar em bolsa no ano passado, realçando o saldo flutuante como fonte central de receita.
Atualmente, circulam mais de 290 mil milhões $ em stablecoins, gerando cerca de 12 mil milhões $ em receitas anuais. Ignorar estes montantes seria negligente. Isto originou uma nova batalha em DeFi, onde os protocolos recusam continuar a entregar esse rendimento aos emissores — pretendem agora controlar tanto o produto como a infraestrutura subjacente.
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Quando a Hyperliquid abriu licitação para a sua stablecoin nativa, USDH, este mês, exigiu que o vencedor devolvesse integralmente o rendimento gerado. Native Markets, Paxos, Frax, Agora e Ethena entraram na corrida. O vencedor, Native Markets, comprometeu-se a devolver 100% dos rendimentos de tesouraria da USDH à blockchain: metade para recompras do token HYPE, metade para subsídios ao ecossistema.
Ler: Minting Control 🏦
Estão alocados 6 mil milhões $ em USDC nos protocolos camada 1 da Hyperliquid, capazes de gerar até 240 milhões $ em receitas. Normalmente, estes montantes seriam canalizados para a Circle, mas agora podem ser direcionados para queima de tokens e incentivos aos desenvolvedores. Importa referir que, entre junho e agosto, a Hyperliquid gerou 260 milhões $ em receitas líquidas de taxas de negociação.
A Ethena foi além, com maior rapidez.
Em apenas dois meses, o seu stablecoin sintético, USDe, aumentou de 5 mil milhões $ para quase 14 mil milhões $ em circulação. Ultrapassou o DAI da Maker e afirmou-se como o terceiro maior stablecoin indexado ao dólar, atrás de USDT e USDC.
Em agosto, a Ethena registou receitas de 54 milhões $ — o melhor resultado de 2025 até à data. Com a aguardada alternância de taxas ativada, até 500 milhões $ por ano podem ser canalizados para recompras de ENA, ligando diretamente o valor do token aos fluxos de caixa do sistema.
O modelo da Ethena assenta em posições long no mercado spot de cripto, shorts em contratos perpétuos e distribuição dos rendimentos provenientes da tesouraria e do staking. Por isso, os detentores de sUSDe obtiveram uma taxa anual de rendimento (APY) acima de 5% na maioria dos meses.
Ler: The Ethena Speed Run 🏎️💨
A Maker, veterana do setor, foi das primeiras a usar obrigações americanas nas reservas de stablecoin.
Chegou a deter mais de mil milhões $ em títulos de curto prazo, permitindo uma Taxa de Poupança DAI de 8% — superando pontualmente a média das obrigações “junk” americanas. Os excedentes foram acumulados na reserva de segurança e usados em recompras, queimando dezenas de milhões de tokens MKR. Para os detentores, o MKR passou de mero símbolo de governação a direito sobre receitas concretas.
Por sua vez, a Frax atua numa escala menor, com maior foco.
A emissão permanece abaixo de quinhentos milhões $, uma fração dos 110 mil milhões $ da Tether, mas mantém um forte desempenho em geração de receitas. O fundador Sam Kazemian idealizou a FRAX para reinvestir cada dólar gerado nas reservas diretamente no sistema. Parte desse rendimento é queimada, parte partilhada com os stakers, e o restante reservado para o sFRAX — um cofre indexado à taxa da Fed. Mesmo limitada ao volume atual, esta estrutura gera dezenas de milhões anualmente.
A stablecoin GHO da Aave foi pensada para verticalização.
Desde o lançamento em 2023, soma 350 milhões $ em circulação. A lógica é simples: cada mutuário paga juros diretamente à DAO, e não a terceiros. Com taxas de juro entre 6% e 7%, gera aproximadamente 20 milhões $ por ano, metade dos quais distribuída por detentores de AAVE, enquanto o restante vai para a tesouraria. Um módulo sGHO, prestes a ser lançado, oferecerá até 10% APY aos depositantes, subsidiado pelas reservas. Na prática, a DAO usa fundos próprios para tornar a stablecoin num produto de poupança.
Há também redes que aplicam o rendimento das stablecoins como infraestrutura.
O USDm da MegaETH é garantido por obrigações tokenizadas do Tesouro; contudo, em vez de investidores, o rendimento cobre as taxas do sequenciador no rollup. Em grande escala, pode cobrir milhões anuais em custos de gas, convertendo rendimentos de T-bills em bem público.
Em comum, todas estas estratégias apostam na verticalização.
Cada protocolo procura a autonomia, emitindo os seus próprios ativos, absorvendo os juros que antes pertenceriam aos emissores e revertendo-os para recompras, tesourarias, incentivos ou mesmo para subsidiar infraestruturas blockchain.
O juro dos títulos do Tesouro pode parecer insignificante, mas, no universo DeFi, tornou-se a centelha para a criação de ecossistemas autossustentáveis.
Ao analisar estes modelos, vemos cada protocolo a adotar soluções distintas para aceder ao mesmo fluxo de rendimento de cerca de quatro por cento — recompras, DAOs, sequenciadores, utilizadores.
O rendimento é dinheiro passivo e fomenta comportamentos imprudentes. Todos enfrentam limitações.
A paridade da Ethena depende de o financiamento perpétuo permanecer positivo. A Maker já teve de absorver perdas associadas a incumprimento real. A Frax recuou após o colapso da Terra, reduzindo emissões como medida preventiva. Todos dependem de um fator: os títulos do Tesouro detidos por custodians como a BlackRock. Os protocolos descentralizados envolvem ativos centrais — e, com a centralização, surge o risco de queda.
O novo enquadramento regulatório coloca obstáculos.
O US GENIUS Act proíbe expressamente stablecoins remuneradas. O MiCA europeu estabelece limites e impõe requisitos de licenciamento. O DeFi responde com reclassificação do rendimento para “recompras” ou “subsídios de sequenciador”, mas o efeito económico é idêntico. Caso os reguladores decidam intervir, têm poder para agir.
No entanto, esta abordagem favorece modelos empresariais sustentáveis — objetivo que o setor cripto persegue há anos. A multiplicidade de modelos comprova o potencial dos protocolos DeFi. O que está em disputa é o rendimento mais discreto do mercado, mas com implicações elevadas. A Hyperliquid canaliza-o para queima de tokens, a Ethena para contas poupança e recompras, a Maker para reservas de segurança ao estilo de bancos centrais, e a MegaETH para custos operacionais de rollup.
Resta saber se este movimento irá canibalizar gigantes como USDC e USDT, drenando-lhes liquidez. Em alternativa, poderá alargar o mercado, criando uma camada paralela de stablecoins remuneradas a coexistir com os incumbentes sem rendimento.
A resposta permanece incerta. A guerra está lançada, e o campo de batalha está aberto. Um fluxo de juros proveniente da dívida pública dos EUA é redirecionado pelos protocolos para tokens, DAOs e blockchains.
Os quatro cêntimos que antes pertenciam aos emissores estão agora a alimentar o novo movimento DeFi.
Por hoje, termina aqui a nossa análise aprofundada.
Até breve… mantenha-se curioso,
Prathik
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