Меч, висящий над бычьим рынком ИИ: не только Южная Корея, но и американские акции с плечом столь же шокируют.

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

Глобальные фондовые рынки под влиянием волны ИИ постоянно обновляют исторические максимумы, но топливо, поддерживающее этот рост, становится все более опасным — от США до Южной Кореи остатки по маржинальным кредитам и объемы кредитных ETF достигли исторических пределов, а проциклический характер самого кредитного плеча многократно усиливает хвостовые риски рыночных колебаний.

В мае остатки по маржинальным кредитам (margin debt) в США выросли на 54% в годовом исчислении, достигнув исторического пика в 1,4 триллиона долларов; тем временем общий объем активов кредитных ETF за менее чем 70 дней почти удвоился, превысив к 3 июня 220 миллиардов долларов (данные FactSet). Риски этой волны кредитного плеча уже проявились на рынке Южной Кореи: индекс KOSPI на прошлой неделе рухнул на 10%, вызвав автоматическую остановку торгов, затем резко отскочил и снова вызвал автоматическую остановку, вызвав резкие колебания, которые синхронно ослабили акции американских компаний, связанных с ИИ.

Тревога раздалась и на Уолл-стрит. Аналитик Barclays Александр Альтманн на этой неделе предупредил клиентов, что с конца марта кредитные фонды накопили покупки деривативов, связанных с отдельными акциями и индексами, на сумму около 300 миллиардов долларов. Если этот объем потребуется закрыть в течение короткого времени, "его воздействие будет леденящим душу", и он охарактеризовал его как "безусловно, крупнейший источник недобровольного риска на рынке". Morgan Stanley также предупредил 15 июня, что зависимость маржинальных покупателей американских акций от кредитного плеча беспрецедентна, и это финансирование становится все более дорогим и дефицитным. Один из крупнейших брокеров США Charles Schwab ужесточил требования к гарантийному обеспечению в этом месяце и направил требования о пополнении клиентам, превысившим новые пороги.

Все это указывает на одну и ту же логику: когда рост, движимый кредитным плечом, достигает предела, обратный эффект де-левериджа усиливает падение в той же степени.

Кредитное плечо на американском рынке: масштаб и интенсивность достигают исторических максимумов

Энтузиазм американских инвесторов по кредитным заимствованиям для инвестиций в акции сейчас достиг беспрецедентного уровня.

Данные FINRA показывают, что в мае остатки по маржинальным кредитам в США выросли на 54% в годовом исчислении, достигнув исторического пика в 1,4 триллиона долларов. Параллельно с этим наблюдался взрывной рост рынка кредитных ETF — такие продукты обычно отслеживают двух- или трехкратное суточное изменение базового актива. Согласно данным FactSet, с 30 марта по 3 июня общий объем активов кредитных ETF вырос примерно с 115 миллиардов долларов до 220 миллиардов долларов.

Наиболее популярные продукты сосредоточены на технологических акциях и полупроводниковых индексах, а также на отдельных акциях Tesla, Nvidia и даже недавно SpaceX. Трехкратный ETF Direxion, отслеживающий полупроводниковый индекс, вырос примерно на 700% с конца марта по конец июня, но уже 5 июня упал на 31% за один день, в три раза увеличив падение базового индекса.

От хедж-фондов до розничных инвесторов, открывающих счета в Robinhood, все категории инвесторов хлынули на рынок. Главный рыночный стратег Nationwide Investment Management Group Марк Хэкетт выразил обеспокоенность по этому поводу:

"Я беспокоюсь, что мы накапливаем скрытое кредитное плечо, которое плохо понимаем. Кто-то с лотерейным менталитетом берет взаймы, чтобы купить опционы на кредитные ETF — это уже трех- или четырехуровневое наложение."

Механизм деривативов: усилитель процикличности

Опасность кредитных ETF заключается не только в механизме усиления потерь, но и в том, что они могут искажать динамику цен отслеживаемых базовых активов — так называемый эффект "хвост виляет собакой".

Barclays оценивает, что для поглощения продолжающегося притока новых средств кредитные фонды с конца марта накопили покупки деривативных контрактов, связанных с отдельными акциями и индексами, на сумму около 300 миллиардов долларов. Принимая эти контракты, маркет-мейкеры для хеджирования своего риска вынуждены покупать соответствующие спот-акции, что еще больше подстегнуло рост технологических и полупроводниковых акций в этом году.

Проблема в том, что этот механизм действует и при обратном движении, причем с самовоспроизводящимся свойством. Как только базовые акции падают, активы кредитных фондов сокращаются, вынуждая их сокращать позиции, что еще больше снижает цены акций и вызывает больше погашений и сокращений, образуя нисходящую спираль.

Директор по исследованиям ETF.com Дэйв Надиг предупредил:

"Любой рынок, на котором есть известные, нечувствительные к цене покупатели и продавцы, создает проблемы. Я действительно обеспокоен тем, что все больше денег поступает в эту систему кредитных продуктов на отдельные акции, потому что чем больше денег входит, тем сильнее этот проциклический торговый эффект."

Предупреждение из Южной Кореи: крайняя концентрация и высокое кредитное плечо

События на южнокорейском рынке на этой неделе рассматриваются участниками рынка как стресс-тест для сравнения.

Согласно отчету CICC, индекс KOSPI вырос на 87% с начала года, лидируя в мире, в основном поддерживаемый такими гигантами памяти, как Samsung Electronics и SK Hynix. Однако чрезвычайно концентрированная структура позиций и крайнее кредитное плечо привели к резкому росту уязвимости рынка: во вторник из-за опасений по поводу планов расширения производства чипов памяти и новостей об обсуждении в Южной Корее налогообложения нереализованной прибыли KOSPI упал на 10% за один день и вызвал автоматическую остановку торгов; затем в течение двух торговых дней он сильно отскочил и вернулся к 9000 пунктам, а в пятницу снова вызвал автоматическую остановку торгов.

CICC оценивает, что текущее кредитное плечо на южнокорейском рынке составляет от 2 до 5 раз, а общий объем кредитного плеча достигает 271 триллиона вон, что является историческим максимумом — теоретически падение базового актива на 16% до 36% может вызвать требования о пополнении маржи. Согласно сообщениям Wall Street Journal, сделки с кредитными фондами, отслеживающими Samsung и SK Hynix, недавно составляли до 50% среднего дневного объема торгов этих двух акций, существенно влияя на цены как в восходящем, так и в нисходящем направлениях.

Глава Финансовой надзорной службы Южной Кореи Ли Чан-джин на прошлой неделе на пресс-конференции прямо сожалел, что не смог предотвратить выпуск кредитных фондов на отдельные акции: "Это высокорискованные продукты, около 92% держателей — розничные инвесторы. Несмотря на предупреждения для потребителей, торговая активность не снижается."

Рост стоимости финансирования: занимать деньги для инвестиций становится все дороже

Согласно предыдущей статье Wall Street News, анализ Morgan Stanley раскрывает накопление давления с другой точки зрения.

Ключевой показатель стоимости финансирования акций — фьючерсы AXW (отслеживающие спред между подразумеваемой ставкой финансирования фьючерсов на полную доходность S&P 500 и базовой ставкой SOFR) — по контракту на июнь вырос до +140 базисных пунктов на прошлой неделе. Даже после того, как S&P 500 отступил от исторического максимума, этот показатель оставался на чрезвычайно высоком уровне, достигнув самого высокого уровня с декабря 2020 года (исключая особый период конца года).

Между тем, данные Федерального резервного банка Нью-Йорка показывают, что по состоянию на неделю до 3 июня 2026 года первичные дилеры США держали открытые позиции по акционерному капиталу через операции РЕПО и другие формы финансирования ценных бумаг на сумму 223 миллиарда долларов, что является историческим максимумом. Построенный Morgan Stanley "индикатор зависимости от финансирования акций" — отношение объема операций РЕПО первичных дилеров по акциям к свободному обращению рыночной капитализации S&P 500 — вырос почти на 50% за последний год, приблизившись к историческому пику середины марта, что означает, что за каждым долларом рыночной стоимости накапливается все больше заемных средств.

Этот спрос на финансирование крайне сконцентрирован на нескольких секторах. Данные Morgan Stanley по отраслевой широте показывают, что за последние три месяца только сектор информационных технологий из 11 отраслей GICS превзошел S&P 500, показав рост на 24,2% и избыточную доходность в 13,3%; около 70% торговых дней за последний год количество секторов, превзошедших рынок, не превышало пяти. Это означает, что общий рост рынка на самом деле поддерживается кредитным плечом в очень небольшом числе секторов, и как только эти средства начинают выходить, воздействие на весь рынок синхронно усиливается.

Как только начинается де-леверидж, удар многократно усиливается

Morgan Stanley предупреждает, что текущая ситуация представляет собой потенциальный нелинейный риск: Высокая стоимость финансирования вынуждает кредитных покупателей прекратить наращивание позиций, исчезновение маржинальных покупателей лишает рынок движущей силы роста, последующее падение цен вызывает де-леверидж, давление продаж дополнительно усиливается кредитным плечом, и в конечном итоге падение превышает ожидания. Исторические данные показывают, что локальные максимумы фьючерсов AXW часто совпадают с локальными вершинами S&P 500.

Еще более тревожно, что индекс финансовых условий Morgan Stanley показывает, что с начала иранского конфликта до 11 июня финансовые условия ужесточились на величину, эквивалентную повышению ставки на 31 базисный пункт, в основном за счет роста доходности 10-летних казначейских облигаций США и укрепления доллара. Однако, поскольку индекс рынка акций все еще растет, большинство инвесторов не замечают этого ужесточения — сам рост рынка акций внес вклад в смягчение финансовых условий примерно на -21 базисный пункт, отчасти маскируя давление от других факторов.

Базовый прогноз Morgan Stanley предполагает, что ФРС снизит ставку на 25 базисных пунктов в марте и июне 2027 года, в результате чего целевой диапазон процентной ставки составит от 3,00% до 3,25%. Однако банк предупреждает, что как только де-леверидж вызовет падение рынка акций, инвесторы будут вынуждены переоценить финансовые условия, а затем переоценить путь политики ФРС, и прежний вес хвостового риска повышения ставок сначала разрушится.

Александр Альтманн написал в отчете для клиентов: "Техническая сила, которая ранее усиливала восходящий импульс через расширение кредитного плеча, теперь может начать резать в обратную сторону."