Khi bong bóng nổ, làm thế nào để "làm ngắn" một cách "thông minh"?

null

Tác giả: Campbell, nhà phân tích vĩ mô

Biên dịch: Yuliya, PANews

Lời người biên tập: Gần đây, lĩnh vực lưu trữ chip của thị trường chứng khoán Mỹ trở thành tuyến chính của đà tăng công nghệ, các công ty như Micron Technology, SK Hynix, SanDisk tiếp tục tăng mạnh cổ phiếu. Đồng thời, tranh luận về việc AI có đang bước vào giai đoạn bong bóng hay không lại nóng trở lại. Thị trường có nhiều ý kiến khác nhau: Nhà phân tích chip nổi tiếng thời kỳ bong bóng internet Dan Niles cho rằng, sự phát triển của AI hiện nay gần hơn giai đoạn giữa của xây dựng hạ tầng internet năm 1997, chứ không phải giai đoạn cuối của bong bóng năm 1999. Ông chỉ ra rằng, sự trỗi dậy của AI đang thúc đẩy nhu cầu về sức mạnh tính toán tăng vọt, dù định giá cổ phiếu chip có phần cao trong ngắn hạn, nhưng về dài hạn vẫn còn tiềm năng. Nhân vật huyền thoại quỹ phòng hộ Paul Tudor Jones cũng dự đoán, đợt tăng giá của AI hiện tại đã hoàn thành khoảng 50% đến 60%, có thể còn kéo dài thêm một đến hai năm nữa. Ngược lại, nhân vật chính trong bộ phim “The Big Short” – Michael Burry, đã cảnh báo rằng thị trường hiện tại rất giống với thời điểm trước khi bong bóng internet vỡ vào năm 2000.

Trong bối cảnh cuồng nhiệt và lo ngại đan xen, các ông lớn đều có ý kiến riêng, nếu bong bóng thật sự tồn tại, chúng ta nên đối phó thế nào? Bài viết của tác giả dựa trên kinh nghiệm cá nhân, chia sẻ một hướng dẫn thực chiến cứng rắn về “cách short (bán khống) bong bóng”, dưới đây là nguyên văn bài viết:

Thành thật mà nói, tôi không biết liệu chúng ta có đang ở trong bong bóng hay không, thậm chí tôi còn không chắc đó có phải là một câu hỏi có thể biết được hay không. Tôi và bạn đều hiểu rõ: cuộc cách mạng AI là có thật.

Dù tôi đã từ bỏ sự nghiệp đầu tư chuyên nghiệp để chuyển sang mua vào, và trong ba năm qua luôn viết về chủ đề này, tôi vẫn cảm thấy mình chưa đủ mức độ mua vào. Tôi và các bạn đều nhìn quanh, thấy nhiều người chỉ đơn giản vì kết nối Token để làm các ứng dụng AI (hoặc toàn bộ vốn vào các dự án hạ tầng tạo Token như Steam, hoặc các dự án cung cấp hạ tầng tạo ra các Token như蒜粒) mà trở nên cực kỳ giàu có, điều này khiến tôi rùng mình, sinh ra lòng đố kỵ. Điều này sau đó tạo thành một vòng phản hồi, tôi không biết liệu quan điểm của mình có bị ảnh hưởng bởi lòng đố kỵ hay chính lòng đố kỵ đang nói với tôi một điều đã biết rõ: “Tiếp tục mua vào”.

Ở một mức độ nào đó, tôi thực sự nghĩ rằng “tương lai đã đến, chúng ta cần lượng sức mạnh tính toán khổng lồ”, vì vậy bạn chắc chắn sẽ muốn mua các tài sản này.

Tôi không nghĩ rằng cổ phiếu phần mềm thể hiện quá tốt, và thị trường đang bán tháo các cổ phiếu này, nên chỗ đó không có nhiều lợi nhuận để kiếm.

Cũng giống như các bạn, tôi cũng chú ý đến các cổ phiếu Hàn Quốc có định giá cực thấp, và rất quan tâm đến việc thị trường của họ mở cửa như thế nào, rõ ràng điều này liên quan chặt chẽ đến đợt tăng giá gần đây của thị trường chứng khoán.

Tôi cũng ngạc nhiên khi chính phủ âm thầm nới lỏng tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (eSLR), cho phép ngân hàng và quỹ có thể giữ ít vốn hơn để mua trái phiếu Mỹ, điều này rõ ràng là một chính sách bơm tiền điển hình trong bộ dạng “chiến dịch in tiền”.

Tôi có thể tưởng tượng một ngày nào đó lãi suất tăng đủ để rút lui khỏi “bữa tiệc thanh khoản” này, nhưng hiện tại chưa phải lúc đó.

Tôi cũng có thể tưởng tượng chiến tranh sẽ chấm dứt bữa tiệc này, những biến động dữ dội ở đó khiến tôi bị đẩy ra khỏi đà tăng, vậy tương lai sẽ ra sao ai biết được.

Tôi cũng có thể hình dung, cổ phiếu ngân hàng Canada có tỷ lệ giá trị sổ sách cao tới 3 lần và độ biến động thấp là một cơ hội short cực tốt, nhưng do thiếu kênh giao dịch và quyền chọn dài hạn đủ lớn, tôi chưa thể viết một bài hay để cung cấp cho mọi người một số kiến thức thực tế.

Thành thật mà nói, còn nhiều thứ tôi không thể nói rõ ở đây. Dù điều đó không thay đổi quan điểm cốt lõi của tôi về xu hướng, nhưng thực sự hạn chế rất lớn khả năng tôi có thể nói chuyện về người và việc. Nếu bạn biết về lý thuyết “dừng nội dung tiêu cực” của Andreesen, bạn sẽ hiểu rằng, tính cách hay lo lắng của tôi, định mệnh của tôi là không thể trở thành tỷ phú.

Tuy nhiên, có một điều tôi biết rõ phải làm. Đó cũng là phần lợi nhuận Alpha mà tôi có thể chia sẻ với bạn. Hôm nay chúng ta không bàn về việc liệu chúng ta có đang trong bong bóng hay không, mà là cách bạn có thể short (bán khống) một bong bóng nếu muốn.

Tại sao việc short bong bóng lại khó khăn đến vậy?

Bong bóng là gì? Nếu một thứ trông giống bong bóng, nghe giống bong bóng, có xu hướng như parabola lao thẳng lên trời, và cần kỳ vọng và đòn bẩy ngày càng cao để duy trì đà tăng giá, thì đó chính là bong bóng.

Tại sao short bong bóng lại khó?

Vấn đề nằm ở chỗ, những thứ dễ short nhất là những thứ mà các yếu tố cơ bản tiêu cực dần dần được cộng đồng biết rõ, rồi giảm giá âm ỉ cuối cùng vỡ vụn. Trong quá trình này, bạn có thể gặp phải tình trạng bị ép mua (short bị buộc phải mua để đóng vị thế, dẫn đến tăng giá mạnh), nhưng điều này lại tạo cơ hội để bạn gia tăng vị thế short vì thứ đó sớm muộn cũng về 0.

Nhưng short bong bóng hoàn toàn là chuyện khác. Khi một tài sản tăng giá theo cách không bền vững, rủi ro short của bạn sẽ tăng theo cấp số nhân khi giá tăng.

Đừng tin rằng bạn không biết chuyện này: hỏi những người đã short Porsche và Volkswagen năm 2008 xem.

Hỏi những người short GameStop xem.

Hoặc hỏi những người cách đây vài tuần đã short một công ty không tên biến thành AI và đè bẹp tất cả các short khác, trong khi đó lại là một hãng giày không tên.

Người mua vào, nếu bán ra, thì chỉ là giữ vị thế trung lập. Nhưng người short, nếu bán ra, thì ngày hôm sau phải mua lại để đóng vị thế. Nếu bạn có thể khiến họ gấp 5 lần khoản nợ, họ sẽ có gấp đôi động lực để đóng vị thế, thậm chí không ngần ngại.

Một lý do khác khiến khó short bong bóng là, chính những đặc tính khiến bong bóng trông vui vẻ — “biến động dữ dội! Thật tuyệt vời!” — lại khiến các quyền chọn của chúng đắt cắt cổ.

Nếu nó tăng 10% mỗi ngày, thì độ biến động hàng năm là 160. Với độ biến động cao tới 160, chỉ cần mua một quyền chọn mua, bạn đã phải trả một khoản bằng nửa giá cổ phiếu. Bởi vì độ biến động thực tế mang lại giá trị phòng hộ quá lớn, các quyền chọn này không thể dùng để đặt cược theo chiều đơn.

Vì vậy, chúng ta chỉ còn các con đường sau.

Cách duy nhất để short bong bóng là:

a) Tìm “khe hở” — tìm thứ có thể xuyên thủng bong bóng từ bên ngoài.

b) Short “nạn nhân” — đặt cược vào những thứ liên quan đến bong bóng, và có khả năng sụp đổ sâu không đáy.

c) Chờ “xác nhận” — chờ đợi xu hướng và biểu đồ thực sự phá vỡ.

Phần còn lại của bài viết sẽ là ví dụ cho từng phương pháp.

A) Tìm khe hở

Cách đầu tiên để short bong bóng là không trực tiếp short chính bong bóng.

Bạn cần tìm thứ có thể xuyên thủng bong bóng. Sau đó mua vào nó, để bảo vệ tài khoản khỏi cú sốc bong bóng vỡ.

Chúng ta bắt đầu như thế này, ngay trước khi dữ liệu CPI xác nhận điều chúng ta đã biết từ lâu: lạm phát đang tăng trở lại.

Lãi suất có khả năng cũng sẽ tăng. Thực tế, như Bob Prince từng nói, trong cổ phiếu cũng ẩn chứa đặc tính của trái phiếu.

Đó chính là “khe hở”. Bạn không short bong bóng, bạn short xu hướng có thể phá vỡ bong bóng đó. Nếu AI là bong bóng, thì lãi suất chính là khe hở để phá vỡ nó.

Tất cả các tài sản có định giá cao ngất ngưởng về bản chất đều là những tài sản siêu dài hạn giả danh. Khi lãi suất (tỷ lệ chiết khấu) tăng lên, giá trị chiết khấu của các kỳ vọng tốt đẹp trong tương lai sẽ giảm mạnh, những cổ phiếu dựa trên ảo tưởng dòng tiền năm 2030 sẽ bị kéo tụt về thực tại.

Nguyên tắc cốt lõi là: Trong mỗi bong bóng, luôn có những thứ phải dựa vào bong bóng để tồn tại. Chỉ cần bong bóng tạm dừng lại một chút, những điểm yếu nhất sẽ bị vỡ. Bạn không đặt cược vào việc thị trường cuồng nhiệt sẽ kết thúc, mà là vào việc điểm yếu nhất không thể chịu nổi sự tạm dừng của thị trường.

Điểm hay của chiến lược “khe hở” là bạn không cần chính xác thời điểm phá vỡ. Bong bóng thậm chí không cần vỡ, chỉ cần dừng tăng tốc trong một quý, những tài sản nợ cao đòn bẩy đó sẽ bắt đầu sụp đổ.

Hiện tại “khe hở” ở đâu? Tôi nói cho các bạn biết tôi đang để mắt tới gì. Những ngân hàng Canada có tỷ lệ P/B tới 3 lần, nắm giữ các khoản vay thế chấp “âm amortization” (tức là người vay còn nợ nhiều hơn giá trị nhà, khoản vay gốc cộng lãi chưa đủ trả, phần còn lại tích tụ vào gốc, giống như các khoản vay PIK có lãi vốn hóa), đối mặt với thị trường bất động sản, thậm chí còn thua xa thị trường nhà đất Mỹ năm 2007.

Tôi không thể mua quyền chọn của các ngân hàng này, nhưng tôi luôn để mắt tới. Ngoài ra, về thị trường tín dụng tổng thể, chúng tôi đã viết trong “Quan sát tín dụng” trước đây, hiện tại thị trường tín dụng tư nhân cảm giác như một “ổ gián”, phản ánh tiêu chuẩn cho vay ngày càng nới lỏng. Tiền đổ vào rồi không ra được. Khi bong bóng tạm dừng, giá trị sổ sách của các tài sản này sẽ không thay đổi, vì không ai bắt buộc họ phải định giá lại. Cho đến ngày họ phải đối mặt với thực tế.

B) Short nạn nhân

Phương pháp thứ hai để short bong bóng là tìm ra những thứ sẽ cùng chung số phận khi bong bóng vỡ, tức là các tài sản liên quan sát bên cạnh bong bóng.

Hàng Trung Quốc như Evergrande là ví dụ điển hình. Bạn không cần short cổ phiếu ngân hàng Trung Quốc, vì điều đó chỉ khiến bạn mất tiền vô ích trong mười năm. Bạn cần tìm những nhà phát triển bất động sản có đòn bẩy cực cao, phụ thuộc vào bán trước nhà để duy trì dòng tiền, dù thị trường nhà Trung Quốc chỉ chậm lại nhẹ, cũng đủ khiến họ nổ tung. Bong bóng có thể tiếp tục phồng lên, nhưng Evergrande thì không thể chịu nổi.

Bạn cần tìm những “đặc tính lồi xuống” (tăng tốc độ giảm khi giảm sâu hơn nữa, độ lớn ngày càng lớn). Không nên short trực tiếp những thứ đang tăng theo cấp số nhân, vì đó là chống lại động lực tăng gấp đôi.

Nhưng nhìn sang các đối thủ cạnh tranh, có thể họ chưa đạt tới độ biến động quyền chọn 70 như đã nói.

Hãy nhớ lại các hãng hàng không trước dịch bệnh. Chúng không phải là bong bóng, nhưng do đối mặt với rủi ro cực kỳ bất đối xứng, chúng giảm giá rất mạnh. Thời đó, giá quyền chọn giảm giá (put) cao hơn mức bình thường, nhưng chưa đến mức điên rồ. Bạn vẫn có thể mua quyền chọn hai đầu. Và chúng tôi đã làm như vậy. Sau này nhìn lại, có vẻ hợp lý, nhưng thực ra “bong bóng” đó chính là sự lạc quan mù quáng về “mọi thứ bình thường”.

Hãy nhớ lại các cổ phiếu tài chính 07/08. Bạn không cần short trực tiếp bất động sản (thật ra, short trực tiếp bất động sản cực kỳ khó, đòi hỏi kỹ năng cao, tất nhiên nếu bạn có thể tìm ra CDS của các khoản vay thế chấp, thì quá giỏi). Bạn chỉ cần short các ngân hàng Mỹ là đủ.

Nguyên tắc cốt lõi là: Bong bóng tạo ra một mối liên hệ chỉ thể hiện rõ khi sụp đổ. Thị trường quyền chọn thường phải chờ đến khi có biến cố lớn mới định giá được mối liên hệ này. Nhiệm vụ của bạn là tìm những quyền chọn rẻ, và bị kéo xuống bởi các tài sản liên quan đến bong bóng đắt đỏ.

Ai là “nạn nhân” của hiện tại? Thật lòng, tôi vẫn chưa rõ.

C) Chờ xác nhận

Phương pháp thứ ba đòi hỏi kỷ luật cao nhất, cũng là lý do khiến đa số thất bại.

Đó là: chờ đợi.

Tôi biết, chờ đợi rất lâu. Đôi khi bạn nhìn một thứ tăng vọt theo đường thẳng, không thể kiểm soát được tay mình. Nhưng một lần nữa, bạn không muốn bị chiếc tàu tốc hành đè chết.

Vì vậy, bạn cần chờ tín hiệu xác nhận. Tín hiệu như thế nào?

Thường là sự kết hợp của các yếu tố sau:

• Cơ bản bắt đầu xấu đi;

• Áp lực mua cạn kiệt, tâm lý thị trường tiêu cực;

• Đường xu hướng bị phá vỡ hoàn toàn.

Lưu ý, không phải là điều chỉnh nhỏ, mà là phá vỡ hoàn toàn. Là kiểu cổ phiếu tăng tốt đột nhiên thủng các mức hỗ trợ đẹp đẽ, rồi mọi người bắt đầu chia sẻ ảnh chụp màn hình trên Twitter về sự phá vỡ đó. Chúng tôi đã thấy điều này trong xu hướng bạc tháng 1 năm nay (dù bây giờ đừng xem nữa, nó đã tăng trở lại, chúng ta sẽ bàn kỹ trong các bài sau).

Tùy theo khung thời gian bạn xem, biểu đồ sẽ cung cấp các thông tin khác nhau.

Bây giờ, sự thật cốt lõi là, về AI, điều duy nhất đang xấu đi là: quá nhiều dòng tiền đều dựa vào tương lai xa xôi.

Vấn đề là, bạn phải dùng lãi suất ngày hôm nay để giảm giá trị của “bánh lớn” trong tương lai. Nếu lạm phát tăng, các nhà hoạch định chính sách buộc phải thắt chặt chính sách (hãy tưởng tượng nếu giá dầu tăng lên 150-200 USD một thùng, họ chắc chắn sẽ làm vậy), thì giá trị hiện tại ròng (NPV) của các tài sản này sẽ giảm mạnh. Điều này giống hệt logic chúng tôi đã viết trong bong bóng trái phiếu năm 2021.

Một yếu tố khác cần chú ý là tính liên quan. Khi các chiến lược từng hiệu quả trở nên vô dụng, hoặc đột nhiên nhạy cảm với các yếu tố vốn dĩ có thể bỏ qua, thì cần cảnh giác. Có thể chúng ta đang chứng kiến điều này ngay hôm nay.

Thực chiến và tổng kết

Hôm nay tôi đã làm gì? (Lúc 0h ngày 13 tháng 5 theo giờ Bắc Kinh) Trước khi thị trường sụp đổ, tôi đã thực hiện một số phòng hộ, nhưng chưa đủ. Tôi short thêm 5% chỉ số S&P 500 (SPX) và 10% trái phiếu lợi suất cao (HYG), rồi mua một chút quyền chọn giảm giá kỳ hạn ngắn. Sau đó tôi rời đi một lúc, quay lại thì tình hình đã rất tệ.

Tôi đã làm gì? Tôi không short bán dẫn, vì nhu cầu cơ bản vẫn còn, xu hướng chưa phá vỡ. Nhưng tôi đã short nhiều trái phiếu hơn, lần này mua quyền chọn giảm giá trái phiếu Mỹ. Nếu đường xu hướng giữ được, thị trường phục hồi, tôi coi như bỏ ra chút tiền nhỏ để mua “khe hở” cho chiến lược của mình, không sao. Nếu đường xu hướng không giữ được, tôi còn tiền mặt, còn bảo vệ vị thế, và chỉ khi đó tôi mới dám vào vị thế lớn hơn để short các mục tiêu cụ thể. À, tôi còn bán 5% cổ phiếu ngân hàng Canada nữa.

Phòng hộ, tìm khe hở, chờ xác nhận, vào vị thế lớn.

Nghe này, tôi không biết chúng ta có đang trong bong bóng hay không. Đợt này có thể mới đi đến vòng thứ tư (không chắc lắm, vì giá đã quá mạnh), hoặc đã đến vòng thứ chín (tôi không tin, vì cần thấy rõ nhu cầu về Token – sức mạnh tính toán nền tảng – bị phá hủy, nhưng hiện tại chưa có dấu hiệu đó). Điều duy nhất tôi biết là cảm giác “không thể cản phá” của AI, rất giống cảm giác khi tôi học cấp 3, lần đầu tiên ghép lại danh mục cổ phiếu internet của riêng mình. Đúng vậy, những cổ phiếu đó cuối cùng đều tăng trở lại, thậm chí sinh ra các ông lớn như Amazon, nếu bạn giữ đến hôm nay, IRR có thể trên 10%.

Nhưng tôi cũng không quên những đợt sụp đổ khốc liệt năm đó.

Vì vậy, nếu bạn đọc đến cuối bài viết này, có thể bạn sẽ cảm thấy căng thẳng. Nếu căng thẳng, câu trả lời chắc chắn không phải là short thứ đang tăng vọt theo đường thẳng đứng. Câu trả lời là: tìm khe hở, mua quyền chọn giảm giá của nạn nhân, rồi chờ đợi tín hiệu xác nhận, cuối cùng mới vào vị thế lớn.

Trong thời gian này, đừng chống lại xu hướng thị trường. Đừng short những thứ đang tăng vọt theo parabola.