У березні 2026 року компанія Circle Internet Group вийшла на Нью-Йоркську фондову біржу під тікером CRCL, ставши першою у світі публічною компанією інфраструктури стейблкоїнів із початковою оцінкою приблизно 23 мільярди доларів. Проте ринок капіталу так і не досяг згоди щодо її вартості. У день публікації фінансової звітності ціна акцій CRCL протягом дня коливалася більш ніж на 20%, зростаючи зі 105 до 126 доларів, потім повернувшись до 115 і зрештою закрившись біля позначки 130 доларів. Для компанії з ринковою капіталізацією майже 30 мільярдів доларів така волатильність значно перевищує типові показники традиційних фінансових акцій.
Бізнес-модель Circle є простою: компанія випускає стейблкоїн США USDC, інвестує резервні депозити користувачів у короткострокові казначейські облігації США та отримує прибуток на різниці відсоткових ставок. Як зазначено у кейсі Гарвардської бізнес-школи, це «модель побудови прибуткового бізнесу шляхом інвестування резервів клієнтів». Виходячи з цієї логіки, Circle — це насамперед фінансова інфраструктурна компанія, яка надзвичайно чутлива до відсоткових ставок і обсягів стейблкоїнів. Її прибуток формують переважно доходи від резервів, а не диверсифікована монетизація платформи.
Однак із першого кварталу 2026 року ця, здавалося б, прозора логічна ланка зазнала низки змін. Невизначеність щодо траєкторії ставок Федеральної резервної системи, поява нових конкурентів у межах регуляторної рамки GENIUS Act, а також стратегічний розворот самої Circle від чисто процентної моделі до багатофункціональної платіжної інфраструктури — усе це докорінно змінило логіку оцінки CRCL. У цій статті розглядається структура оцінки Circle з трьох точок зору: сутність бізнес-моделі, трансформація регуляторного «рву» та взаємозв’язок між ціною акцій і відсотковими ставками.
Основи бізнес-моделі: 94% доходу — від відсотків за резервами. «Природний бенефіціар» у циклі високих ставок
Фінансові результати за І квартал 2026 року: Ключова фінансова логіка моделі процентної маржі
Фінансова звітність Circle за І квартал 2026 року чітко демонструє основну логіку бізнес-моделі. Сукупний дохід і дохід від резервів за квартал склали 694,1 мільйона доларів, що на 20% більше у річному вимірі та перевищує консенсус-прогноз Волл-стріт у 677 мільйонів. Розбавлений прибуток на акцію становив 0,21 долара, що на 40% вище консенсусу Zacks.
Найважливіші структурні дані містяться у розподілі доходу. Дохід від резервів склав 652,5 мільйона доларів, що становить 94,0% загального доходу та доходу від резервів, із зростанням на 17% у річному вимірі. Інші доходи — підписка, послуги, транзакції — становили 41,6 мільйона доларів, удвічі більше, ніж торік, але все ще лише 6% сукупного доходу. Тобто з кожних 100 доларів, які заробляє Circle, 94 долари надходять від відсотків за резервами USDC у державних облігаціях.
Зростання доходу від резервів визначають два чинники: середній обіг USDC та дохідність резервів. Середній обіг USDC за квартал становив 75,2 мільярда доларів (+39% р/р), а на кінець кварталу — 77 мільярдів (+28%). Водночас дохідність резервів знизилась із 4,16% до 3,5%, тобто на 66 базисних пунктів, що прямо відображає спад SOFR (Secured Overnight Financing Rate).
Подвійний важіль дохідного двигуна
Ці два чинники можна виразити простою формулою:
Дохід від резервів = Середній обіг USDC × Дохідність резервів
Коли ринковий попит на USDC зростає, важіль посилюється; коли ставки залишаються високими, важіль також зростає. Сумарний ефект — це складне зростання. І квартал 2026 року — класичний приклад: попри зниження дохідності резервів, 39% зростання обігу USDC забезпечило 17% річне зростання доходу від резервів.
З точки зору скоригованого EBITDA прибутковість моделі ще очевидніша. Скоригований EBITDA за квартал — 151 мільйон доларів (+24% р/р), маржа — 53%. Маржа за вирахуванням витрат на розповсюдження — 41,4%, що на 1,5 п. п. вище, ніж торік, переважно завдяки зростанню частки, яку Circle утримує на платформі: частка Circle у USDC зросла на 1 п. п. за квартал до 18%, тобто менше доходу розподіляється зовнішнім партнерам, а більше — залишається у вигляді процентного прибутку.
Цикл високих ставок: сприятливе середовище для Circle
Зрозумівши цю формулу, стає ясно, чому Circle — природний бенефіціар у разі збереження високих ставок. На кінець І кварталу 2026 року ставка ФРС перебувала в діапазоні 3,50%–3,75%. OCC та FDIC готують деталі впровадження GENIUS Act, але ознак масштабних знижень ставок у монетарній політиці немає — медіана dot plot передбачає лише одне зниження ставки за весь 2026 рік.
Це дає Circle фундаментальну перевагу: навіть якщо ставки не зміняться, поки обіг USDC зростає (на 28% з І кв. 2025 до І кв. 2026), дохід від резервів підтримується обома чинниками. Якщо ставки підвищаться, вплив на структуру доходів Circle буде суто позитивним.
Однак ця перевага водночас виявляє і ключову вразливість: коли цикл ставок розвертається, навіть подальше зростання обігу USDC може бути повністю нівельовано зниженням дохідності, і зростання доходу зупиниться.
Впровадження GENIUS Act: Як інституціоналізація регулювання змінює конкурентне середовище
Регуляторна рамка GENIUS Act
GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) — наразі найповніше у світі законодавство, присвячене стейблкоїнам, ухвалене Конгресом США влітку 2025 року. Закон встановлює повну федеральну систему ліцензування, регулювання та нагляду для емітентів платіжних стейблкоїнів, охоплюючи стандарти резервів, вимоги до протидії відмиванню коштів, капітальні вимоги та захист споживачів.
Станом на середину 2026 року закон перебуває у фазі інтенсивної розробки підзаконних актів. OCC оприлюднила проєкт правил 25 лютого 2026 року, створивши повноцінну рамку для «Дозволених емітентів платіжних стейблкоїнів» (Permitted Payment Stablecoin Issuers, PPSI), яка містить понад 200 запитів на коментарі. FDIC опублікувала пропозиції 7 квітня та 3 червня, які стосуються стандартів AML і регуляторного нагляду. Казначейство США 1 квітня оприлюднило пропозицію, яка уточнює стандарт «суттєвої подібності» між штатними та федеральними рамками, забезпечуючи регуляторний шлях для емітентів зі штатів із капіталізацією до 10 мільярдів доларів. Усі правила мають бути впроваджені до 18 липня 2026 року згідно із законом.
Шляхи входу для нових учасників
Ключовий вплив GENIUS Act полягає в тому, що він встановлює інституційні бар’єри для входу на ринок стейблкоїнів, але водночас відкриває кілька нових каналів входу.
Для Circle перевага першого руху є відчутною. У грудні 2025 року Circle отримала умовний дозвіл OCC на створення First National Digital Currency Bank, N.A., ставши єдиним емітентом стейблкоїнів із федеральною банківською ліцензією у США. Поки інші потенційні конкуренти ще розбираються з трактуванням правил і будують системи відповідності, Circle вже має повноцінну банківську інфраструктуру.
Однак поява нових гравців неминуча. Щонайменше три типи учасників активно рухаються: по-перше, компанії з криптовалютної галузі, такі як Coinbase, яка у квітні 2026 року отримала умовний дозвіл OCC на діяльність як траст-банк; по-друге, традиційні фінансові установи, зокрема JPMorgan Chase і Standard Chartered, які зараз розглядають стейблкоїни як ключовий драйвер зростання криптоактивів; по-третє, проєкти з політичною підтримкою, наприклад USD1 від World Liberty Financial, який менш ніж за вісім місяців досяг капіталізації майже 3,5 мільярда доларів, ставши п’ятим у світі стейблкоїном.
Механізми передачі конкурентного тиску
Яким чином поява нових конкурентів зменшить захисний «рів» Circle? Механістично існує три основні канали:
По-перше, розмивання частки ринку. На І квартал 2026 року загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів становила близько 322,5 мільярда доларів. USDT мала 189,4 мільярда (58,7%), USDC — 76,4 мільярда (близько 24%), разом контролюючи понад 80% ринку. Проте нові гравці, такі як PYUSD і USD1, швидко зростають (PYUSD +20% за квартал), і частка USDC у І кварталі 2026 року знизилася на 1,2% за квартал. Хоча ця зміна поки не є трендом, якщо нові учасники й надалі інвестуватимуть у відповідність і технології, тиск на частку Circle збережеться.
По-друге, структурне стискання витрат на розповсюдження. Модель доходу від резервів має приховане обмеження: Circle повинна ділитися доходами від резервів із партнерами з розповсюдження, особливо з Coinbase. Витрати на розповсюдження, транзакції та інші операції за квартал склали 407 мільйонів доларів (+17% р/р). Якщо нові емітенти стейблкоїнів працюватимуть із меншими витратами на розповсюдження або за прямою моделлю, витрати Circle на розповсюдження зазнають тиску вниз.
По-третє, попит на диференціацію продукту. Коли бар’єр входу у вигляді відповідності GENIUS Act буде подолано, конкуренція перейде у площину диференціації продуктів і мережевих ефектів. Circle вже діє проактивно: ARC blockchain network (завершено пресейл токенів на 222 мільйони доларів при оцінці 3 мільярди, лідери — A16Z Crypto, BlackRock, Standard Chartered), Circle Payment Network (річний обсяг транзакцій CPN станом на 7 травня — майже 10 мільярдів доларів, +75% за квартал), а також набір інструментів Agent Stack для AI-агентів.
Недооцінений рів: перевага першого у регулюванні
Попри акцент на конкуренції, Circle має недооцінений захисний рів: перевагу першого у регуляторній площині. Впровадження GENIUS Act не призведе миттєво до появи десятків відповідних емітентів — отримання ліцензій OCC або FDIC PPSI потребує складної процедури, а навіть після схвалення інституції мають будувати системи відповідності. Важливіше, що після входу галузі у федеральне регулювання портативність ліцензії між штатами й навіть країнами дає першим ліцензіатам величезну операційну гнучкість. Деякі аналітики зазначають, що ймовірність повного скасування GENIUS Act після виборів до Конгресу у 2026 році «надзвичайно низька», хоча зміна контролю у Конгресі може вплинути на подальше законодавство щодо структури ринку. Це свідчить про відносно високу політичну стабільність чинної регуляторної рамки.
Крім того, у проєкті правил OCC прямо зазначено: PPSI не мають права виплачувати будь-які відсотки чи винагороди власникам стейблкоїнів — ні готівкою, ні токенами, ні в будь-якій іншій формі. Тобто всі відповідні емітенти стейблкоїнів у США не можуть пропонувати відсоткові виплати користувачам. Конкуренція відбуватиметься за мережеву корисність і якість сервісу, а не за цінові війни чи субсидії — це об’єктивно захищає маржинальну структуру Circle.
Ціна акцій CRCL і очікування щодо ставок ФРС: Механізм взаємозв’язку
Чутливість до ставок: перевірена логіка ціноутворення
Логіка ціноутворення CRCL проста: ринок сприймає Circle як «індикатор ставок». Коли інвестори очікують, що ФРС збереже високі ставки або підвищить їх, прогнози доходу від резервів Circle переглядаються вгору; коли очікування щодо зниження ставок зростають, прогнози знижуються.
Ця чутливість чітко простежується у порівнянні з ф’ючерсами на ставки. 11 травня 2026 року внутрішньоденний стрибок CRCL із 105 до 126 доларів і подальше зниження до 115 майже повністю повторювали короткострокові зміни ринкових очікувань щодо ставок.
Дані опціонного ринку свідчать, що імпліцитна волатильність CRCL значно вища, ніж у традиційних фінансових акцій, що відображає невизначеність у ціноутворенні активів, чутливих до ставок. Станом на 29 травня 2026 року CRCL закрилася на рівні 113 доларів, ринкова капіталізація — близько 23,55 мільярда доларів. Консенсус-аналітиків щодо цільової ціни — 152,07 долара, з максимумом 280 і мінімумом 77 доларів; така широка амплітуда прямо відображає глибоку розбіжність у прогнозах щодо ставок.
Чистий прибуток проти ринкової капіталізації: Чому ціна акцій і чистий прибуток розходяться
CRCL демонструє для інвесторів парадокс: чистий прибуток знижується, але ціна акцій не падає відповідно. У І кварталі 2026 року чистий прибуток Circle від поточної діяльності знизився на 15% р/р до 55,2 мільйона доларів, тоді як скоригований EBITDA зріс на 24% до 151 мільйона.
Корінь цієї суперечності — у структурі обліку Circle. У 2025 фінансовому році компанія відзвітувала про чистий збиток у 70 мільйонів доларів, що припадає на звичайних акціонерів, частково через 845 мільйонів компенсаційних витрат і разових витрат, пов’язаних із IPO. Некешові статті та разові витрати (наприклад, акційні інцентиви чи облік пресейлу ARC-токенів) створюють значне розходження між чистим прибутком і скоригованим EBITDA.
Оскільки модель доходу від резервів має природно високий операційний левередж — додаткові витрати на управління резервами мінімальні — після очищення від разових витрат чутливість чистого прибутку до доходу від резервів різко зросте. Ринок оцінює CRCL як «індикатор операційного левереджу для циклу ставок», а не просто орієнтується на поточний чистий прибуток за GAAP.
Кількісний сценарний аналіз для траєкторії ставок
Відповідно до орієнтирів dot plot ФРС, поточне ринкове ціноутворення передбачає медіану ставки у 2026 році на рівні 3,4%, тобто лише одне зниження ставки на 25 базисних пунктів за рік. Виходячи з цього базового сценарію:
- Базовий сценарій (ставки 3,5%–3,75%): Якщо ФРС знизить ставку лише раз за рік, дохідність резервів залишиться у діапазоні 3,4%–3,6%, обіг USDC зросте на 28% за рік — із 77 до близько 98,5 мільярда доларів, дохід від резервів може зрости на 20–25%, випереджаючи поточний прогноз операційних витрат (570–585 мільйонів доларів).
- Негативний сценарій (більше знижень, ніж очікується): Якщо ФРС знизить ставки більше, ніж передбачає dot plot (тобто більше ніж на 25 базисних пунктів, і рік закінчиться на рівні близько 3,0%), дохідність резервів може впасти до 3,0%–3,2%. Навіть при зростанні USDC зростання доходу від резервів може бути повністю нівельовано.
- Позитивний сценарій (ставки залишаються високими довше): Якщо ФРС відкладе зниження ставок до кінця 2026 або навіть 2027 року через стійку інфляцію, дохідність резервів залишиться вище 3,5%. У поєднанні з подальшим зростанням USDC сукупний дохід за 2026 рік може наблизитися або перевищити прогноз Wells Fargo у 1,247 мільярда доларів, що відповідає PS-якорю оцінки близько 8,32 мільярда.
Варто зазначити, що дослідження Wells Fargo за квітень 2026 року використовує модель оцінки EV/RLDC (дохід мінус витрати на розповсюдження), дає Circle рейтинг «купувати» і встановлює цільову ціну у 111 доларів. Прогнозується, що маржа EBITDA Circle досягне 62% до 2028 року, що відображає оптимізм ринку щодо довгострокової прибутковості компанії.
Останні тенденції: Від процентної моделі до інфраструктурної парадигми
On-chain проникнення USDC: Ознаки розблокування обсягів
Найпомітніша зміна у І кварталі 2026 року — це обсяг транзакцій USDC у блокчейні. On-chain квартальний обсяг транзакцій USDC досяг 21,5 трильйона доларів (+263% р/р). З урахуванням потоків у мережі Solana сторонні оцінки наближають цю цифру до 30 трильйонів. Це означає, що 77 мільярдів USDC в обігу були переміщені близько 28 разів за квартал, тобто USDC глибоко інтегрований у розрахунки on-chain фінансової активності, а не просто зберігається у холодних гаманцях.
Крім того, у звіті аналітиків Mizuho Securities зазначено, що скоригований обсяг транзакцій USDC у 2026 році перевищив USDT, досягнувши 64% ринкової частки та вперше з 2019 року змінивши лідерство. Ця структурна зміна відображає перевагу інституціонального капіталу для стейблкоїнів із відповідністю, що докорінно змінює конкурентний ландшафт.
Потенціал токенізованого розрахункового шару
Світовий обсяг токенізованих активів під управлінням зріс із 1,5 мільярда доларів у І кварталі 2023 року до 26,5 мільярда у І кварталі 2026 року — понад 17-кратне зростання за три роки. Важливо, що це зростання на 95% корелює з USDC, що значно вище, ніж 55% кореляції з ширшим крипторинком. Фонди BlackRock BUIDL і токенізовані фонди Franklin Templeton використовують USDC для розрахунків, а токенізований фонд грошового ринку Circle USYC перевищив 3 мільярди доларів активів (+300% р/р), ставши найбільшим у світі токенізованим фондом грошового ринку.
Circle наразі стягує мінімальні комісії за розрахунки RWA, тому монетизація цього інфраструктурного шару перебуває на ранній стадії. Проте якщо NYSE та NASDAQ перейдуть на цілодобову токенізовану торгівлю акціями, використання USDC як розрахункового активу значно розширить потенціал монетизації Circle.
CPN та AI-платежі: Недооцінений потенціал зростання
Найбільш недооціненою змінною для Circle є CPN (Circle Payment Network). Це закритий канал для розрахунків, що дозволяє фінансовим установам здійснювати міжнародні платежі, причому Circle стягує комісію за сервіс у базисних пунктах. Річний обсяг транзакцій CPN наближається до 10 мільярдів доларів, квартальне зростання — 75%. Порівняно з 21,5 трильйона доларів загального on-chain обсягу проникнення CPN становить менше 0,05%, але «саме ця різниця і є можливістю». Якщо CPN зможе залучити навіть невелику частку поточних on-chain потоків у платний канал, структура доходів Circle докорінно зміниться.
Крім того, у І кварталі Circle запустила набір інструментів Agent Stack для AI-агентів, до якого входять Circle CLI, Agent Wallets та Agent Marketplace, із понад 500 інтегрованими кінцевими точками на старті. CEO Джеремі Аллер назвав це на earnings call «найбільшим зсувом платформи в історії інтернету», який поєднує AI-системи з економічними операційними системами на блокчейні.
Ці два стратегічні напрями є ключовими для трансформації Circle з чисто процентного бізнесу у диверсифіковану інфраструктурну платформу. Однак варто зазначити, що ці нові джерела доходу наразі становлять менше 6% сукупного доходу Circle, тому у короткостроковій перспективі вони не можуть змінити її основну оцінку як «компанії, чутливої до ставок».
Висновок
Оцінка Circle не може бути описана жодною єдиною моделлю. Виходячи з поточних даних та галузевих тенденцій, інвесторам варто розподіляти вагу щонайменше за трьома вимірами:
Перший вимір (базова вага 60–70%): модель індикатора ставок. Circle залишається класичним бізнесом доходу від резервів, і її основна оцінка має орієнтуватися на фінансову інфраструктуру з високим операційним левереджем і чутливістю до ставок. Головні змінні ціноутворення — траєкторія ставок ФРС та зростання обігу USDC.
Другий вимір (базова вага 15–20%): премія за регуляторний «рів». Хоча GENIUS Act інституціоналізує вхід для конкурентів, він також перетворює перевагу першої ліцензії Circle на стійку цінову премію. Dot plot ФРС показує ставку 3,4% на 2026 рік, забезпечуючи відповідним емітентам відносно стабільне операційне середовище.
Третій вимір (базова вага 10–15%): опціони платіжної мережі та AI. Прискорення зростання CPN і ранні ініціативи AI-платежів — це опціони Circle. Якщо хоча б один із цих напрямів досягне масштабної монетизації, чинна модель оцінки Circle зазнає системної трансформації.
Перша половина 2026 року ознаменувалася двома ключовими зрушеннями на ринку стейблкоїнів: обсяг on-chain транзакцій USDC у доларовому вираженні перевищив USDT, а процес rulemaking за GENIUS Act суттєво прискорився. Ці події відкривають для Circle стратегічні можливості як з боку бізнес-моделі, так і з боку регулювання. Водночас ринку потрібен час, щоб переконатися, чи призведе висока частота обігу USDC до суттєвого зростання доходів Circle та наскільки високим зрештою стане бар’єр відповідності GENIUS Act для нових учасників.
