Jane Street 比特幣操縱理論被揭穿：Bitwise 首席投資官揭示真正原因

Jane Street 有關協調市場操縱的比特幣陰謀論已被 Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 否認，他表示長期持有者才是推動比特幣下跌的主要原因，而非機構陰謀。

Jane Street 比特幣陰謀論解析

比特幣的下跌引發了有關公司涉嫌市場操縱的陰謀論。然而，Bitwise 的投資長 Matt Hougan 認為主要原因更為直接。這個說法突顯了關於推動主要加密貨幣市場變動的因素——是機構策略、技術威脅，還是基本面市場週期的持續辯論。

Hougan 回應了社交媒體上廣泛的猜測，認為比特幣的下跌是由協調行動造成的。有些社群成員指出反覆出現的模式，例如所謂的“上午10點比特幣拋售”。這位高管直接駁斥這些說法，稱實際的解釋“比理論更無聊”。

“陰謀論很荒謬。先是 Binance，接著是 Wintermute，然後是不知名的離岸宏觀對沖基金，接著是紙比特幣，今天是 Jane Street，下週可能是其他人，”他說。這種輪換的操縱者陣容暗示的是尋找模式的行為，而非基於證據的指控。

Jane Street 比特幣理論之所以獲得關注，是因為該公司是主要的 ETF 授權參與者，並且牽涉到與 2022 年 Terraform Labs 崩潰相關的新訴訟。Jane Street 在比特幣 ETF 創建/贖回機制中的角色，使其處於機構比特幣資金流的交匯點，當價格在特定的日內時間段下跌時，成為方便的替罪羊。

Bitwise 認為比特幣下跌的真正原因

Hougan 表示，“比特幣下跌的真正原因”是長期持有者已經在減少曝險。根據他所說，投資者通過出售現貨比特幣、平倉槓桿交易和寫覆蓋買權來削減持倉，這些行為對價格形成下行壓力。這一解釋與鏈上數據相符，顯示長期持有者的分佈模式與前一個週期高點一致。

推動長期持有者拋售的三個因素：

四年週期理論：比特幣歷史上經歷減半後的狂熱，隨後是長時間的修正。熟悉此模式的長期持有者會在高點獲利，預期週期性下行。

量子計算擔憂：近期量子計算的突破引發對比特幣加密安全的擔憂。一些投資者在行業展示可信的量子抗性解決方案之前，正逐步降低曝險。

資金轉向人工智慧（AI）：AI 行業的爆炸性增長吸引資金從加密貨幣市場轉出。投資者正從比特幣轉向 AI 初創公司和基礎設施，尋求更高的成長潛力。

近期，量子計算的討論在加密社群中獲得關注。儘管 MicroStrategy 聯合創始人 Michael Saylor 最近淡化了量子風險，但部分投資者仍保持謹慎。加拿大商人兼《Shark Tank》投資人 Kevin O'Leary 警告稱，機構投資者將比特幣配置限制在約3%，直到行業展示可信的量子抗性解決方案。

Jefferies 全球股票策略主管 Christopher Wood 更進一步，基於同樣的擔憂，將模型投資組合中的比特幣配置從10%削減。這些高調的持倉減少，即使量子威脅仍遙遠，也會產生心理壓力，因為機構的猶豫傳遞出風險信號，散戶投資者則將其解讀為賣出信號。

鏈上數據與 Jane Street 比特幣理論的矛盾

Checkonchain 的鏈上分析師 James Check 直接駁斥了 Jane Street 操縱比特幣的說法，他認為長期持有者拋售現貨比特幣更能解釋價格走勢。鏈上指標提供了透明的持有者行為視角，而陰謀論則忽略了這一點。

SoSo Value 的數據顯示，機構投資者連續五周減少比特幣 ETF 持倉，現貨比特幣 ETF 的資金流出總額約為45億美元。這種持續的資金流出反映的是需求的真實下降，而非日內操縱方案。如果 Jane Street 或其他做市商通過協調拋售來壓低價格，機構 ETF 的資金流應該呈現不同的模式。

CryptoQuant 的研究主管 Julio Moreno 也持相似觀點，他認為這個理論忽略了一個更明顯的驅動因素：自2025年10月初以來，現貨比特幣需求的急劇收縮。他補充說，指責 Jane Street 的機制與交易公司廣泛採用的 delta 中性倉位管理非常相似。做市商在對沖 ETF 庫存時，自然會在交易日內買賣，以維持中性曝險，這些流動模式被陰謀論者誤解為操縱。

同時，Glassnode 的數據顯示，反覆的市場壓力已引發比特幣期權市場的結構性轉變，導致更大的不穩定性。該公司指出，所有時間 gamma 暴露（GEX）熱圖顯示，負 gamma 在當前價格以下擴展，而正 gamma 的“阻力牆”在現貨價格上方逐漸消失。當價格處於短 gamma 區域時，做市商的 delta 對沖更傾向於跟隨價格變動，而非緩衝下跌，這會放大波動性而不需要操縱。

為何美國股市開盤時感覺像賣出區

“上午10點理論”聽起來合理，因為——即使沒有刻意操縱——美國股市開盤本身就是一個本質上波動的時段。這段時間集中進行跨資產再平衡、股票相關的風險調整和衍生品對沖。在ETF中介機構用期貨或其他工具對沖庫存的市場中，期貨可能拉動現貨價格，而非僅僅跟隨。

當訂單簿薄弱時，這些操作可能看起來比實際更大、更陰謀論。彭博報導指出，比特幣的市場深度仍比十月水平低超過35%，凸顯流動性變得脆弱。在薄市中，普通的做市操作會產生價格影響，這些影響在深市中會被吸收而不被察覺。

宏觀分析師 Alex Kruger 表示，現有數據並不支持每天上午10點系統性拋售的說法。他指出，自1月1日以來，IBIT 在上午10:00-10:30（ET）之間的累積回報為+0.9%，而10:00-10:15（ET）期間則出現-1%的下跌。在他看來，這只是噪音——而非可重複的壓低程序證據。

更重要的是，他補充說，這兩個時間段的表現模式與納斯達克的走勢高度相似，表明這是整體風險資產的重新定價，而非 Jane Street 比特幣的特定活動。這種解讀更符合更廣泛的市場背景，而非病毒式的陰謀論。

ETF 黑箱問題

Jane Street 比特幣爭議揭示了兩個現實之間的裂痕。鏈上稀缺性是透明的——比特幣的供應由協議固定。然而，建立在其之上的機構層卻不是。投資者可以看到 ETF 流通股和部分披露的持倉，但無法看到每一個對沖、每一個內部淨曝險或每一個跨市場的頭寸。

ProCap Financial 的首席投資官 Jeff Park 認為，真正的問題不在於任何單一公司是否獨家壓低比特幣，而在於 ETF 市場結構是否賦予授權參與者裁量權，且這些裁量權對外不透明。這種不透明使得區分真正的現貨需求與做市、對沖和套利活動變得越來越困難。

BlackRock 的 IBIT 招股說明書指出，信託可能依賴授權參與者進行股份創建和贖回，並可能與指定的比特幣交易對手進行交易。申請時，這些交易對手包括 JSCT, LLC（Jane Street 的子公司）和 Virtu Financial Singapore。此後，名單擴展到 JPMorgan、Citadel Securities、Citigroup、Goldman Sachs、UBS 和 Macquarie——增加了能夠進行 ETF 創建/贖回的公司數量。

在 SEC 批准實體創建和贖回加密 ETF 之後，授權參與者獲得了更大的靈活性來獲取和交付標的資產。雖然這降低了產品成本並提高了效率，但也意味著授權參與者的曝險可以通過更廣泛的工具來管理，使得判斷 ETF 活動是真正的現貨需求還是庫存管理或對沖建構變得更困難。

Willy Woo 的時間線：2026年第四季或見底？

鏈上分析師 Willy Woo 提供了對 Jane Street 比特幣情況和更廣泛市場前景的細緻觀點。他表示，近期的拋售似乎已經耗盡，但警告說，現貨和期貨流動性惡化可能限制短期反彈。這個觀點承認了超賣狀況，同時也看到阻礙立即V型反轉的結構性逆風。

Woo 的時間線預計，空頭狀況將在2026年第四季結束，之後牛市動能可能在2027年第一或第二季度回歸。這個較長的熊市預測與 Hougan 更為樂觀的短期展望形成對比。“45,000美元將是典型的熊市底部。比特幣只在2009-2026年的全球宏觀牛市中存在過。如果全球宏觀經濟崩潰，那麼30,000美元是支撐點，16,000美元則是維持比特幣牛市趨勢的最後防線，” Woo 寫道。

這些時間線之間的差距反映出對市場週期位置的更廣泛不確定性。大多數分析師一致認為，比特幣目前的疲弱反映的是結構性和心理性因素，而非 Jane Street 比特幣操縱。是否在幾個月內開始反彈，或需要一年以上時間，取決於宏觀經濟狀況、ETF 流動的穩定性以及市場流動性深度的恢復。

從 Jane Street 比特幣爭議中汲取的教訓

Jane Street 比特幣事件揭示了 ETF 時代如何改變比特幣的價格發現方式，讓散戶投資者難以解讀。機構參與度的增加帶來了更深的流動性和監管合法性，但也引入了複雜性和不透明性，促使陰謀論得以滋長。

投資者不應該專注於無法證明的操縱指控，而應該認識到比特幣新興的機構基礎設施確實創造了不同的市場動態。ETF 授權參與者扮演多重角色——流動性提供者、對沖者、套利者——自然會產生一些看起來可疑的流動模式，這些模式對缺乏完整市場視角的觀察者來說可能像是操縱。

解決方案不是拒絕 ETF 參與，而是要求更高的透明度，讓授權參與者的運作更為公開。監管機構可以要求披露更詳細的對沖頭寸、標準化的創建/贖回流程，以及明確區分做市與自營交易的指導方針。在這些透明度未改善之前，Jane Street 比特幣陰謀論將在市場特定時間段下跌時反覆出現。

常見問答

Jane Street 在操縱比特幣價格嗎？

沒有可信證據支持Jane Street操縱比特幣的說法。Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 和鏈上分析師將比特幣的下跌歸因於長期持有者的分佈、量子計算的擔憂，以及資金轉向人工智慧，而非協調的機構壓低。

什麼是上午10點比特幣拋售理論？

該理論聲稱Jane Street在美國股市開盤（上午10點ET）附近系統性賣出比特幣，壓低價格。Alex Kruger 的數據分析顯示，IBIT 在此時間段的表現與納斯達克的走勢相似，暗示這是廣泛風險資產的重新定價，而非比特幣特定操縱。

為何比特幣陰謀論會針對Jane Street？

Jane Street是比特幣ETF的主要授權參與者，擁有創建/贖回機制的存取權。近期與Terraform Labs崩潰相關的訴訟，以及在印度的監管問題，使該公司成為方便的替罪羊，儘管沒有證據顯示其操縱比特幣。

根據分析師，比特幣的熊市何時結束？

Matt Hougan 認為比特幣“正在觸底”，短期內有望反彈。Willy Woo 預計空頭狀況將在2026年第四季結束，牛市動能在2027年第一或第二季度回歸。這兩個時間點的差異反映出對宏觀經濟和流動性恢復的不確定性。

比特幣ETF結構的真正問題是什麼？

ETF架構在授權參與者的對沖活動和內部曝險管理上造成不透明。投資者只能看到披露的持倉，卻看不到期貨、期權和掉期等包裹其中的工具，這使得辨別真正的現貨需求與庫存管理變得困難。

量子計算真的會威脅比特幣嗎？

儘管量子計算的進展引發了對比特幣加密安全的長期擔憂，但這項技術距離破解現有加密仍有數年甚至數十年的距離。然而，像 Kevin O'Leary 這樣的機構投資者正限制比特幣配置，直到行業展示可信的量子抗性解決方案。