撰文：stein
編譯：Block unicorn
什麼是私人信貸？
私人信貸是指由非銀行貸款機構提供的債務融資，例如對中型企業的直接貸款、房地產貸款、貿易融資、消費貸款以及結構化信貸，這些貸款不在公開市場上發行或交易。與公開債券不同，這些貸款通過雙邊談判達成，以私下方式記錄，並且通常由發起基金持有至到期。
2008 年後，隨著銀行在新監管限制（巴塞爾協議 III）下收縮業務，私募信貸資產類別迅速增長。投資基金、私募股權公司和專業金融公司紛紛湧入，填補了貸款缺口。到 2020 年，全球私人信貸市場規模已增長至約 2 萬億美元。到 2025 年初，該市場規模已達到 3 萬億美元，預計到 2029 年將達到 5 萬億美元（摩根士丹利、麥肯錫）。
傳統的私募信貸市場存在三大核心結構性問題，使其成為代幣化的理想對象。
流動性不足：基金一旦發放貸款，通常會持有至到期。目前尚無成熟的交易平台用於交易私人貸款的份額。二級市場交易是定制化的、緩慢的，且買方需進行詳盡的盡職調查。
資訊不透明：數據碎片化意味著投資者往往無法清晰了解槓桿比率、抵押品質量或實時表現。報告最多也只是按季度發布，存在嚴重的資訊不對稱。
准入門檻：最低投資額為 500 萬至 1000 萬美元，多年鎖定期，以及合格投資者資格要求，實際上將除規模最大的機構投資者之外的所有人都拒之門外。
什麼是代幣化私人信貸？
代幣化私人信貸是將私人貸款或債務工具轉換為基於區塊鏈的數字代幣的過程，這些代幣代表對貸款現金流的索取權、基金份額的所有權或利息和本金支付的權利。
實際上，底層貸款或信貸敞口仍然保留在鏈下，其法律結構和監管方式與傳統市場相同。但所有權主張或收益權以代幣的形式在鏈上體現。這些代幣可以利用區塊鏈基礎設施更高效地發行、交易和結算。
工作原理如下
發起：發起機構構建私人信貸產品（中小企業貸款、結構化信貸、貿易融資、房屋淨值信用額度等）。
法律包裝：創建一個法律實體（通常是特殊目的實體）來持有貸款敞口。
代幣化：鑄造代表該信貸所有權或現金流權利的數字代幣。
認購：投資者使用法幣或穩定幣認購，並獲得代幣作為回報。
表現：貸款在鏈下繼續執行，但支付、投資者報告和所有權記錄在鏈上管理。
兩種代幣化模型
這是大多數文章都忽略的一個關鍵區別。
代表型代幣化：區塊鏈僅作為鏈下貸款的透明記錄系統。這些代幣不可轉讓或交易，區塊鏈僅提供操作升級（不可篡改的帳本、實時追蹤）。Figure 主要採用此模式。
Figure 的數據
可分發型代幣化：貸款以可轉讓代幣的形式原生發行並持有於鏈上。投資者可以在 DeFi 生態系統中持有、交易和組合這些代幣。Maple、Centrifuge 和 Tradable 等平台更接近這種模式。
Tradable、Maple 和 Centrifuge 的數據
根據 HTX_Global 的研究數據，在約 190 億美元的活躍鏈上私人信貸貸款中，只有約 12% 以可轉讓、可分發的代幣化形式持有。其餘部分為「已記錄，但不可移動」。這是評估市場真實狀況的一個重要細微差別。
演進過程
階段 0：前史（2017 - 2019 年）
2017 年：Centrifuge 作為首批整合 RWA 的 DeFi 項目之一成立。最初專注於通過其 Tinlake 協議（一個由智能合約驅動的開放資產池）將發票和應收帳款代幣化。
2018 年：Figure 由 Mike Cagney（SoFi 前 CEO）創立。該公司專注於將區塊鏈集成到金融服務中，首先推出基於區塊鏈基礎設施的房屋淨值信貸額度 (HELOC)。Figure 開發了 Provenance Blockchain Foundation（基於 Cosmos SDK 的 Layer 1）作為其基礎架構。
2019 年：Cadence（後更名為 Percent）發行了其首個代幣化私人債務產品，試圖通過標準化和重複使用結構化產品的智能合約模板來降低後台成本。早期挑戰接踵而至，例如鏈上合約鏡像成本高於預期，以及由於缺乏足夠數量的加密原生投資者進行有效投資，導致代幣化債務需求不足。
階段 1：DeFi 整合與早期發展（2020 - 2021 年）
2020 年（Centrifuge V1）：Centrifuge 證明代幣化私人信貸可以作為 DeFi 中的抵押品，尤其值得一提的是，它與 SkyEcosystem 實現了整合。
2021 年初：Goldfinch 上線，專注於新興市場的去中心化信貸。該協議使加密貨幣投資者能夠向發展中國家（印尼、墨西哥、秘魯、肯尼亞）的金融科技機構提供貸款資金。它採用雙池模式：零售資金進入高級池以獲得穩定的收益（年化收益率 7 - 10%），而由社群選舉產生的次級支持者則提供首損資金以換取更高的收益。
2021 年：Maple 作為以太坊上的機構借貸平台上線，使用「池代表」進行信用評估。最初服務於對沖基金、交易公司和加密貨幣做市商等機構借款人。TrueFi 和 Clearpool 也進入了市場。
2021 年：Figure 開始在 Provenance Blockchain Foundation 上結算房屋淨值信用額度 (HELOC)，將長達數月的融資周期縮短至數天，並省去了中間環節。
2021 年中至 2022 年底：鏈上私人信貸市場活躍貸款額達到近 15 億美元的峰值。借貸主要由加密貨幣交易和做市商主導。
階段 2：加密寒冬與重置（2022 年）
2022 年：加密寒冬重創鏈上私人信貸。Maple 在機構動蕩期間（FTX/Alameda/3AC 倒閉）違約了 6930 萬美元的債務。對加密公司的低抵押貸款被證明是災難性的。
Goldfinch 透過其新興市場產品遭遇不良信貸。
鏈上私人信貸總價值從峰值暴跌。
對加密原生公司（交易台、做市商）的放貸製造了循環風險。市場開始轉向現實世界貸款，以此作為復甦的動力。
階段 3：現實世界轉型與機構投資者入場（2023 - 2024 年）
2023 年（Centrifuge V2）：多鏈擴展和機構級基金結構工具。新增長主要來自現實世界的貸款業務。
2023 年：Hamilton Lane 透過 Securitize 在以太坊和 Polygon 上代幣化其 Senior Credit Opportunities（SCOPE）私人信貸基金，將最低投資額從 500 萬美元降低至 2 萬美元。
2022 年（較早）：KKR 透過 Securitize 在 Avalanche 區塊鏈上率先推出其醫療保健策略增長基金。
2024 年：Hamilton Lane 透過 Libre 平台將 SCOPE 擴展至 Solana 鏈。
2024 年中：Centrifuge 的未償還貸款餘額為 2.89 億美元，主要投資於消費資產支持證券 (ABS)、房地產過橋貸款和貿易融資。超過 85% 由 Centrifuge 發放的貸款由 Sky 協議（原 MakerDAO）提供融資。
2024 年（Centrifuge V3）：互操作性、標準和可組合性。開發 ERC-7540，作為 ERC-4626 的擴展，用於標準化異步投資和贖回。
2024 年底：BlackRock 推出 BUIDL（代幣化貨幣市場基金），在六個月內資產管理規模達到 12 億美元。
2024 年初：私人信貸代幣化領域規模達到約 80 億美元，主要由 Figure、Centrifuge、Maple、Goldfinch、Clearpool 和 Credix 推動。
階段 4：機構加速發展（2025 年）
2025 年 1 月：Apollo 透過 Securitize 在六個區塊鏈上推出代幣化多元化信貸基金（ACRED）。到 2025 年 11 月，其資產管理規模達到 1.7 億美元。
2025 年 2 月：Figure 與 Sixth Street 成立合資企業（Sixth Street 承諾向 Figure Connect 提供 2 億美元股權，用於持續的私人信貸流動性）。
2025 年中：Figure 已代幣化超過 130 億美元貸款（主要為房屋淨值信貸額度）。成為美國排名第一的非銀行房屋淨值信貸額度貸款機構。在 Provenance 上每月結算超過 6 億美元的貸款。
2025 年 9 月：Figure 以 FIGR 為股票代碼在納斯達克上市，透過 IPO 募集 7.875 億美元，估值 53 億美元（後達到 76 億美元）。
2025 年 10 月：代幣化現實世界資產（RWA）總額達到約 330 億美元，其中私人信貸佔 160 – 180 億美元。
截至 2025 年 11 月：活躍的鏈上私人信貸超過 189.1 億美元，累計發放額達到 336.6 億美元（RWA.xyz 數據）。價值較 2024 年底成長 82%，截至 2025 年 10 月達到 179 億美元（普華永道數據）。
Securitize 發行了近 40 億美元的代幣化資產，是貝萊德、Apollo、Hamilton Lane、KKR 和 VanEck 的代幣化合作夥伴。
階段 5：現狀（2026 年初）
2026 年 2 月：Figure Technologies 目前以約 150 億美元的活躍貸款規模領跑市場，占市場約 200 億美元活躍貸款總額的 75%（RWA.xyz 數據）。Provenance 平台上的代幣化資產總額達到 12 億美元 TVL。
Hamilton Lane 和 Securitize 在 OKX 的 X Layer 平台上推出了一種由 RWA 支持的穩定幣，該穩定幣由 Hamilton Lane 的 SCOPE 基金代幣化敞口支持，並採用雙代幣架構將收益與穩定幣本身分離。
代幣化私人信貸市場正持續向 DeFi 可組合性領域擴展：Apollo 的 ACRED 基金正被用於 Morpho 和 Kamino 等平台的槓桿循環中，這展示了鏈上資產可以以傳統金融無法實現的方式進行組合。
行業對 2026 年的預期包括：主要機構將「從試點階段過渡到大規模、可投入生產的產品」，以及鏈上信貸有可能獲得傳統評級機構的評級。
代幣化私人信貸的實際運作方式
代幣標準與結構
貸款專用代幣：每筆貸款都被代幣化為一個或多個 ERC-20 代幣，代表對該資產現金流的索取權。例如，房地產貸款機構發行代幣，持有者有權獲得抵押貸款償還。這些代幣通常構成證券，必須根據豁免條款發行（合格投資者適用 Reg D，更廣泛但有限制的散戶投資者適用 Reg A+）。
借貸池模型：貸款人向公共資金池出資，資金池代表將貸款分配給借款人。貸款在鏈上以與 NFT 相關聯的債務憑證（不可交易的代幣）形式呈現，而貸款人則收到代表其資金池份額的 ERC-20 代幣。智能合約強制執行條款，這意味著如果借款人未能償還貸款，貸款將進入違約狀態，並觸發預先設定的補救措施。
基金代幣化：基金結構本身被代幣化（例如，Hamilton Lane 的 SCOPE）。投資者持有代表基金份額的代幣，而不是對單個貸款的直接索取權。這是目前主流的機構模式。
關鍵標準
ERC-20：用於貸款池份額和基金代幣的標準同質化代幣
ERC-721（NFT）：用於某些協議中的個別貸款表示
ERC-4626：用於收益型頭寸的代幣化金庫標準
ERC-7540：ERC-4626 的擴展，用於異步投資和贖回，是領先的 DeFi RWA 標準，由 Centrifuge 開發
分層：高級 / 初級分層結構（Centrifuge 的 DROP/TIN 模型）允許風險收益差異化
生命周期管理
智能合約處理：
貸款發放和利息累積
代幣持有者收取和分配款項
到期贖回和本金返還
合規性檢查（白名單、KYC/AML、司法管轄區限制）
違約觸發機制及瀑布式償還機制
透明度問題
本文的這一部分應用了 RWA 透明度框架，該框架區分了實際分配的內容和鏈上僅僅呈現的內容。
Figure 的主導地位究竟意味著什麼
Figure 占據了約 75% 的代幣化私人信貸份額。但 Provenance 是一條專門構建的鏈，其智能合約需要獲得治理批准。正如 Glider 聯合創始人 Brian Huang 指出的那樣：
「除非資產具有可組合性，否則鏈上資產並不比鏈下更有用。Provenance 不具備可組合性。」
這意味著，按美元價值計算，絕大多數代幣化私人信貸本質上只是一種操作升級，而非可分發、可 DeFi 組合的資產。這些貸款並非投資者可以自由轉移、組合或跨生態系統使用的可交易代幣。對於透明度分析而言，這一點至關重要。
12% 的問題
根據 HTX 的研究數據，只有約 12% 的鏈上私人信貸以可轉讓的代幣化形式持有。其餘部分雖有記錄，但無法分發。當有人說代幣化私人信貸價值 200 億美元時，真正可分發、可組合的代幣化信貸的更準確數字應該在 20 億至 30 億美元之間。
鏈上實際可驗證的內容
完全可驗證：代幣所有權、轉移歷史、基金份額餘額、智能合約條款、合規狀態（白名單）和支付與分佈情況。
部分可驗證：總未償貸款價值（取決於預言機 / 報告準確性）、抵押比率（針對超額抵押模型）。
鏈上不可驗證：借款人信用狀況、實際貸款表現（仍依賴鏈下報告）、鏈下資產的抵押品質量、真實違約率、回收率。
底層信用風險評估、承銷和交易對手評估仍然完全在鏈下進行。區塊鏈在代幣層提供透明度，但不一定在資產層提供透明度。
